«Le plus grand adversaire du Labour n’est plus le Parti conservateur. C’est le marché obligataire. C’est la première phrase que j’ai lue il y a quelques jours dans un article d’une publication respectée. Cela fonctionne comme une première phrase car cela semble trop plausible étant donné la façon dont les médias traitent les marchés financiers en général, y compris le marché de la dette publique (le « marché obligataire »). J’ai décrit une fois

les médias considèrent les marchés financiers comme un dieu vengeur : une entité puissante mais mystérieuse qui a le potentiel de faire des ravages et qui doit donc être traitée avec beaucoup de respect et offrir des sacrifices occasionnels, comme moins d’aide pour isoler les maisons.

À qui demandez-vous d’expliquer le comportement d’un dieu vengeur ? Les grands prêtres du marché vengeur sont le petit groupe d’économistes travaillant pour les entreprises de la City qui sont cités dans les articles de journaux ou apparaissent sur nos écrans de télévision parce qu’ils sont « proches » des marchés. Mais ces économistes ne sont pas plus proches des marchés financiers que quelqu’un à la caisse de Tesco n’est proche des supermarchés. Ils sont employés par des entreprises de la ville principalement pour donner l’impression d’être bien informés auprès de clients fortunés plutôt que pour conseiller les commerçants du marché. La triste vérité est que ce qu’ils disent aux médias n’est que de pures suppositions, fondées sur aucune preuve.

Lorsque l’un d’eux vous dit que « les marchés sont nerveux à la perspective d’un événement », pensez-vous qu’ils ont mené une enquête auprès des milliers de personnes qui négociaient sur le marché ce matin-là pour leur demander comment ils se sentaient ? Bien sûr que non. Mais les médias veulent qu’ils apparaissent comme des experts possédant des connaissances, c’est pourquoi ils racontent ce qu’ils pensent être des histoires plausibles liées aux événements récents (souvent politiques).

Tout cela renforce la perception selon laquelle le fonctionnement des marchés financiers est profondément mystérieux et dépasse la compréhension de quiconque n’est pas familier avec la finance. Cela renforce également l’idée que les traders du marché prennent des décisions fondées sur des jugements concernant les actions politiques. La vérité est très différente. En ce qui concerne le marché obligataire, son fonctionnement est normalement très simple et facilement compréhensible pour quiconque a pensé à épargner sur un compte d’épargne à taux fixe, ou pour toute personne ayant un prêt hypothécaire qui s’est demandé s’il fallait en obtenir un avec un taux fixe. ou à taux variable. En réalité, les marchés financiers ne sont pas un dieu vengeur mais un mécanisme de tarification. La meilleure façon de détoxifier les mythes du marché est d’acquérir certaines connaissances. Voici donc un guide simple sur le fonctionnement du marché obligataire.

Imaginez que vous deviez décider si vous souhaitez investir votre argent dans un compte d’épargne à taux variable ou dans un compte à taux d’intérêt fixe pendant 3 ans. Si vous pensez que le taux variable sera supérieur au taux fixe pendant la majeure partie de ces 3 années, vous choisirez le taux variable et vice versa. En d’autres termes, votre choix est basé sur la façon dont vous pensez que les taux d’intérêt à court terme varieront au cours des trois prochaines années, plus une certaine prise en compte du manque de liberté qui implique de bloquer votre argent pendant trois ans (la « prime de liquidité »).

Comme la plupart des dettes publiques ont un taux d’intérêt fixe pendant plusieurs années, c’est tout ce que fait le marché obligataire. Ce mécanisme de tarification est souvent appelé arbitrage. Il n’y a rien de fondamentalement difficile ou complexe qui dépasse la compréhension de la plupart des gens. Les traders tentent de deviner comment les banques centrales fixeront les taux d’intérêt à l’avenir, et ils peuvent se tromper autant que n’importe quel prévisionniste macroéconomique. Le but de ces traders est simplement de gagner de l’argent, pas de porter un jugement sur une décision politique. Les histoires médiatiques que vous entendez sont plausibles si et seulement si les événements ou les décisions politiques influencent les décisions des banques centrales concernant les taux d’intérêt courts au cours des prochaines années. Comme nous le savons, ces décisions de la banque centrale dépendent de ses attentes en matière d’inflation. [1]

Si l’arbitrage est la bonne façon de réfléchir au fonctionnement du marché obligataire la plupart du temps, il convient de mentionner deux méthodes alternatives qui sont la plupart du temps erronées. La première consiste à réfléchir à l’offre et à la demande. Cela fonctionne avec le marché des pommes, car les gens ont une préférence pour la consommation de pommes et sont souvent prêts à payer plus si l’approvisionnement en pommes se raréfie. Mais ces préférences n’existent généralement pas pour les actifs financiers. [2] Ces actifs ne sont qu’un moyen de gagner des intérêts et ne constituent pas un bien de consommation. Si une banque nationale établie offre en permanence des intérêts sur l’épargne 0,25 % plus élevés qu’une autre banque, il n’y a aucune raison de s’en tenir à l’autre banque.

Si cela semble évident, pensez à la fréquence à laquelle les médias utilisent l’offre et la demande pour parler des emprunts publics. On nous a dit après la crise financière mondiale (CFM) que parce que les emprunts publics augmentaient fortement, les taux d’intérêt augmenteraient également, et que nous devions donc réduire les emprunts en réduisant les dépenses. En réalité, les taux d’intérêt sur la dette publique ont chuté après la GFC parce que les banques centrales ont réduit les taux à court terme, exactement comme on peut s’y attendre du processus d’arbitrage décrit ci-dessus.

La deuxième mauvaise analogie souvent utilisée pour la dette publique vient de l’expérience personnelle en matière d’emprunt et implique le risque de remboursement. Si vous essayez d’emprunter de l’argent, tout prêteur examinera quelle est votre probabilité de rembourser cet argent et quels sont les risques que vous ne parveniez pas à rembourser le prêt. Une logique similaire s’appliquera aux entreprises individuelles qui empruntent pour investir. Cependant, cette façon de penser n’est tout simplement pas pertinente pour la dette des pays avancés dotés de leur propre monnaie, comme le Royaume-Uni, les États-Unis ou le Japon. La raison en est que ces gouvernements peuvent toujours créer l’argent nécessaire pour rembourser la dette.

C’est pourquoi les dettes publiques de ces pays sont appelées actifs sûrs. Il n’y a aucun risque de défaut forcé, et ces gouvernements ne choisiront jamais de faire défaut en raison du coût que cela implique. Il existe un risque que l’inflation dévalorise ces actifs (à moins qu’ils ne soient indexés), mais parce qu’une inflation élevée conduira les banques centrales à augmenter les taux d’intérêt, cela fait déjà partie du mécanisme d’arbitrage de prix décrit ci-dessus.

Comment les gouvernements peuvent-ils créer de la monnaie lorsque leurs banques centrales sont indépendantes ? Les banques centrales le font à leur place, en créant de la monnaie (appelée « réserves ») pour acheter de la dette publique. Les banques centrales des États-Unis, du Royaume-Uni et du Japon, ainsi que d’autres pays avancés qui empruntent dans leur propre monnaie, sont les acheteurs de dernier recours de la dette publique.

Même si les analogies entre l’offre et la demande ou le risque de remboursement individuel sont inappropriées pour réfléchir à la manière dont les marchés traitent et évaluent la dette publique britannique, nous devons néanmoins ajouter un dernier facteur au modèle d’arbitrage plus réaliste. Même si les traders peuvent deviner au mieux où les banques centrales fixeront les taux d’intérêt à court terme sur la durée de vie de la dette qu’ils envisagent d’acheter ou de vendre, cette prévision est incertaine. Parce que la dette publique est un actif sûr, ceux qui achètent finalement la dette (fonds de pension, banques, etc.) veulent moins d’incertitude, pas plus.

Si les perspectives d’inflation, et donc les futurs taux d’intérêt à court terme fixés par la banque centrale, deviennent si incertaines qu’elles sont presque impossibles à prévoir, les acheteurs peuvent décider que, pour le moment du moins, il est préférable de garder leur argent à court terme. actifs à terme ou la dette publique d’un autre pays. L’explication la plus charitable avancée par les économistes de City lorsqu’ils parlent de « marchés nerveux » est qu’ils pensent que le niveau d’incertitude des prévisions a augmenté. Dans des circonstances extrêmes, l’incertitude peut être si grande que les traders se retirent et que le marché devient très restreint. C’est seulement à ce moment-là que les considérations sur l’offre et la demande comptent, mais c’est également exactement à ce moment-là que les banques centrales deviennent l’acheteur de dette en dernier recours pour stabiliser les marchés.

Comme la tâche des banques centrales est de stabiliser l’inflation, l’économie et les marchés financiers, elles agiront lorsque le marché de la dette publique cessera de bien fonctionner parce qu’il est devenu trop restreint. En première approximation, « ne fonctionne pas » signifie que l’arbitrage, le mécanisme de tarification du marché obligataire, ne fonctionne plus.

Nous l’avons constaté à l’échelle mondiale lorsque la pandémie a frappé. Au cours des premiers jours où le Covid a balayé la planète, personne ne savait plus comment prévoir, et les marchés de la dette publique des principales économies se sont gelés. Les banques centrales sont intervenues pour racheter la dette publique. Presque personne en dehors des marchés financiers ne l’a remarqué.

Comme nous le verrons dans la troisième partie, cela est redevenu important dans la crise très mal comprise qui a suivi l’événement financier du malheureux poste de Premier ministre de Truss. Qu’on le veuille ou non, la principale crainte dans l’esprit des politiciens concernant des emprunts publics supplémentaires vient de la peur d’une crise comme celle-ci. Pendant la crise des Truss, nous verrons les trois éléments abordés dans cet article à l’œuvre : l’arbitrage (les attentes concernant les décisions des banques centrales), l’incertitude quant à ces attentes, et enfin l’intervention des banques centrales pour stabiliser les marchés.

Le point clé de cet article est que l’assimilation de taux d’intérêt plus élevés à davantage d’emprunts sera une erreur la plupart du temps, tout comme cela a été le cas lors de la GFC et de la pandémie. Si vous souhaitez emprunter des sommes plus importantes à la banque, vous devrez peut-être payer plus (si vous pouvez obtenir un prêt), mais tout comme dans la première partie, nous voyons que les gouvernements ne sont pas comme les individus. Contrairement à un particulier, il n’y a aucun risque que la dette du gouvernement britannique ne soit pas remboursée. Le prix auquel l’État emprunte n’est pas non plus déterminé par l’offre et la demande, car en temps normal, l’arbitrage garantit qu’il est lié aux attentes concernant les décisions futures de la banque centrale concernant les taux d’intérêt à court terme. Dans les rares cas où l’arbitrage échoue en raison d’une incertitude extrême, la banque centrale intervient en tant qu’acheteur en dernier ressort.

Ainsi, la prochaine fois qu’un économiste de City sera cité dans les médias faisant le lien entre les taux d’intérêt sur la dette du gouvernement britannique et une décision ou un événement politique, demandez-vous quel est le lien entre cet événement et les décisions de la banque centrale concernant les taux d’intérêt à court terme. La prochaine fois qu’ils diront que le marché est nerveux à propos de quelque chose, demandez-vous s’il y a vraiment eu un changement radical dans l’incertitude des prévisions ? Les médias traitent peut-être le marché obligataire comme une entité mystérieuse que seuls ses « proches » peuvent interpréter pour nous, mais en réalité, tout se résume aux principes macroéconomiques fondamentaux de la fixation des taux d’intérêt par les banques centrales.

[1] Cela donne l’impression que les banques centrales ont un contrôle total sur les taux d’intérêt à long terme grâce à la fixation des taux à court terme. Mais l’objectif des banques centrales est de contrôler l’inflation, et le niveau des taux d’intérêt à court terme permettant d’atteindre ce contrôle dépendra de ce que l’on appelle parfois le taux d’intérêt neutre ou naturel (ou r*), qui à son tour sera influencé par divers facteurs. facteurs indépendants de la volonté de la banque centrale.

[2] À l’extrême, l’offre et la demande de dette publique peuvent influencer les taux si la demande se tarit (voir discussion ci-dessous) ou si la demande augmente considérablement. Cette dernière théorie était l’une des théories derrière l’assouplissement quantitatif (QE) : en achetant d’énormes quantités de dette publique, la banque centrale pourrait avoir une (petite) influence supplémentaire sur les taux d’intérêt à long terme. La mesure dans laquelle cela est vrai dans la pratique est encore sujette à débat, mais comme le QE implique d’énormes changements dans la demande, il n’est pas pertinent pour la discussion ici.